On high interest rates in Brazil

Na segunda-feira, dia 01 de setembro, foi apresentado o artigo On high interest rates in Brazil, do autor Francisco Lopes, publicado na Revista de Economia Política. A intenção da apresentação era expor, testar e criticar as explicações do autor para as altas taxas de juros no Brasil.

O autor parte de um simples modelo keynesiano de duas equações, onde equilibra o investimento com a poupança (privada, pública e externa) e a poupança externa com a necessidade de financiamento. Assim, os equilíbrios na taxa de investimento e de câmbio se dão na interseção destas duas equações.

Em seguida, expõe as suas explicações para a alta taxa de juros e faz sucessivos exercícios de estática comparativa, de forma a mostrar como a alteração de cada uma das variáveis importantes afeta o modelo. Ele indica que as principais causas são: baixa poupança privada, altos déficits públicos, herança inflacionária, histórico de moratória na economia, incerteza jurídica e intervenção governamental no mercado cambial e creditício.

Depois de exposto o artigo, foi feito um teste econométrico da capacidade explicativa destas variáveis para o Brasil. Foi construído um painel de 6 países – Brasil, Turquia, Austrália, Colômbia, Chile e México – e estimou-se uma equação de regressão da taxa de juros (que pode ser consultada na apresentação abaixo), derivada da regra de Taylor seguindo Ferreira e Colbano (2012). A equação englobou variáveis para testar todas as sugestões de causas propostas por Francisco Lopes.

Objetivou-se desenvolver um Teste de Chow modificado para o painel. Gostaria de se examinar se existia alguma divergência estrutural na determinação da taxa de juros entre o Brasil e os demais países. Para tal, o Teste de Chow foi modificado, de forma a incluir dummies para os dados da economia brasileira, ao invés de dummies temporais.

A regressão apresentou consistência, tendo várias variáveis significativas, mesmo testadas a uma rigorosidade de 99%, o poder explicativo da equação foi satisfatoriamente alto (R2 próximo de 0,6) e os sinais das variáveis estavam condizentes com a intuição teórica trazidos pela teoria econômica. Apesar da estimação da regressão da taxa de juros não ser o foco da análise, os bons resultados conferem certa robustez ao painel construído, mesmo que a quantidade de observações não fosse tão grande.

Em seguida, foi feito o Teste de Chow com dummies para as variáveis referentes ao Brasil. Obteve-se um valor de F bastante alto, de forma que a hipótese de que não existe diferença na determinação da taxa de juros no Brasil e nos demais países pôde ser rejeitada em mais de 99% dos casos. Obteve-se, portanto, evidências bastante fortes de que existem fatores importantes na determinação da taxa de juros que não estão sendo captados pela equação de regressão proposta, que segue a linha das explicações do artigo.

Dado tal resultado empírico, voltou-se para a literatura teórica para buscar a explicação dos fatores não captados pelas variáveis apresentadas. Deve-se ao trabalho de Blanchard e Summers (1984) o reconhecimento da possibilidade de múltiplos equilíbrios na taxa de juros e, mais ainda, a possibilidade de equilíbrios Pareto inferiores. Os autores mostram essa possibilidade para o caso de países que declaram moratória após a exigência de altas taxas de juros, determinadas por financiadores externos.

Voltando-se para a literatura nacional, podemos encontrar trabalhos que sugerem que essa possibilidade de múltiplos equilíbrios também se aplica ao caso de países com juros muito altos, como Bresser e Nakano (2002), por exemplo. Estes autores apontam que a mesma possibilidade se apresenta para países com juros muito altos que ficam presos a este patamar, dada a grande despesa financeira do governo federal.

A partir desta análise, propõe-se um novo choque na taxa de juros, de forma a derrubá-la para níveis mais baixos. Analisou-se a tentativa mal sucedida do começo do governo Dilma. Segundo análise minuciosa da experiência fracassada, aponta-se que as receitas não previstas vindas do não pagamento da taxa de juros foram incorporadas ao orçamento do governo federal e, em seguida, investidas.

Retornando ao modelo IS-BP inicial, é fácil notar que essa ação causa um desequilíbrio na economia e traz pressões inflacionárias que, no médio prazo, tornam o choque insustentável. Para realizá-lo de forma adequada, o não pagamento dos juros da dívida deve transformar-se integral ou parcialmente em poupança pública, de forma a acomodar a curva IS ao novo equilíbrio, desfazendo as pressão inflacionárias.

Se as variáveis se comportarem de acordo com o que foi indicado na apresentação, essa ação poderia levar a taxa de juros para um patamar mais baixo, sem maiores consequências para outras variáveis importantes como a taxa de desemprego ou a taxa de inflação.

Apresentado por: Carlos Alberto Belchior

On the High Interest Rates in Brazil – Carlos Alberto Belchior

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